中金：AI“次贷”的金融裂缝 - 赏金女王

摘要

“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报。CoreWeave信用债收益率从上半年的10%左右升至15%，五年期CDS利差突破1100bp，隐含五年累计风险中性违约概率约60%。Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人：四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于资本投入与回收现金流时间错配，Neocloud自由现金流长期处于负区间。

融资压力有多大？截至2026年二季度，CoreWeave已有约350亿美元有息债务，其中29%为本次下跌的无抵押信用债，39%为SPV承担的有抵押贷款（DDTL），但全部债务中90%具有母公司追索权。信用债收益率上升不直接改变全部存量债务的合同成本，却可能逐步影响后续项目建设与存量债务再融资：我们根据2.7GW已签约待建产能、300亿美元/GW单位投资成本及20%的订单预付比例，静态估算其仍需约270亿美元新增融资，2031-2032年另有约150亿美元债务集中到期。

偿债压力阈值在哪里？我们建立五年期GPU项目融资模型，基准假设下无杠杆IRR约15%高于10%的融资成本，偿债覆盖率约1.44倍，但首年偿债覆盖率接近1.2倍的预警区域。由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债形成明显压力，四种情形下最低偿债覆盖率都将接近1.0倍的压力阈值：贷款成本从10%升至15%，单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW以下，EBITDA利润率降至60%以下，或现金支付50%以上集中于最后一年。偿债能力接近压力阈值，借款人将面临新增融资压力。

金融“裂缝”如何传导？当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

是系统性风险吗？1）我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。2）样本Neocloud 2026年资本开支预期仅为6家大型科技公司的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。3）尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

正文

AI“次贷”的金融裂缝

AI融资风险正在遭遇信用市场的重新定价。2026年10月以来，Neocloud代表企业CoreWeave的多只高级无抵押债券到期收益率升至15%左右，五年期信用违约互换（CDS）利差突破1100bp。Neocloud债务是AI融资体系中的“次贷”吗？融资缺口有多大，利率上升的压力阈值在哪里？风险如何传导到金融体系？在此前的报告《AI的金融时刻》中我们探讨了AI资本开支从内部现金流到外部融资的拐点，本篇我们聚焦AI融资中的Neocloud债务，以CoreWeave为例从信用定价、融资需求、偿债能力与金融敞口四个角度评估本轮AI融资风险。

“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报

10月下旬CoreWeave多只高级无抵押债券价格持续下跌，债券到期收益率升至15%左右，显著高于上半年10%左右的水平。与此同时，公司五年期CDS利差一度突破1100bp，相比9月800bp的水平明显上升。债券收益率和CDS利差同步走高，反映信用市场对CoreWeave未来偿债能力的担忧上升。在假设债务违约回收率为40%，1100bp的五年期CDS利差隐含的市场定价五年累计风险中性违约概率约为60%。

图表1：CoreWeave多只无抵押债券价格下跌，到期收益率升至15%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：CoreWeave 5年CDS利差上升至约1100bp以上，隐含5年内违约概率达到60%

注：五年期累计风险中性违约概率按简化恒定违约强度模型测算：违约强度 λ≈CDS利差／（1－回收率），累计违约概率 P(T)=1－exp(－λT)。假设回收率40%、T=5年，CDS利差1,100bp对应P≈60%。该结果为市场定价隐含值，并非实际违约概率预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人。根据Bloomberg一致预期，四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA平均约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本平均约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于前期高资本投入与回收现金流时间错配，Bloomberg一致预期显示Neocloud自由现金流长期处于负区间。

图表3：AI基础设施债务信用光谱：风险集中于高杠杆、弱资质融资环节

注：根据代表性发行人公开评级示意区间

资料来源：S&P Global，Moody's, Fitch, Bloomberg，中金公司研究部

图表4：Neocloud净债务／EBITDA显著高于大型科技企业

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表5：Neocloud杠杆率高于大型科技企业

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表6：Neocloud自由现金流持续为负

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

融资压力有多大？

存量债务融资成本并不随着二级市场到期收益率直接重定价，但存量债务再融资和新增融资成本可能上升。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约350亿美元，另有经营租赁负债约163亿美元。有息债务中，延迟提款定期贷款（DDTL）占比39%，相关借款通常由SPV承担，并以GPU等资产提供担保；近期下跌的无抵押信用债占比29%，其余为可转债等。从债务追索权看，90%的有息债务净额属于有追索权债务，约10%属于无追索权债务。部分DDTL虽然以SPV借款并以设备抵押，但由母公司提供担保，当母公司信用状况恶化，有抵押的DDTL融资成本也可能上升。

图表7：CoreWeave有抵押融资占比较高，但多数债务具有母公司追索权

注：截至2026年6月30日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

融资缺口有多大？根据公司披露的数据，我们采用如下静态测算：已锁定算力规模约4.2GW，扣除约1.5GW在运规模，得到约2.7GW待建容量。我们假设单位投资成本约300亿美元/GW。我们按此测算，待建签约产能对应总投资约810亿美元；扣除已有在建工程约119亿美元，剩余资本开支成本约691亿美元。假设单位年收入120亿美元/GW，预付资金比例20%，则2.7GW待建容量对应324亿美元客户预付资金，扣除预付资金后相关项目后续融资需求约367亿美元；进一步扣除二季度末约100亿美元可用贷款提款额度，得到静态新增融资需求约270亿美元。

图表8：静态测算显示，CoreWeave待建签约产能仍对应约270亿美元新增融资需求

注：4.2GW合同规模截至2026年8月，其余数据截至2026年6月末。假设单位固定资产成本300亿美元/GW，单位年度收入120亿美元/GW，预付资金比例为20%。测算未计入未来经营现金流及后续融资安排变化

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

债券到期压力有多大？从公司二季度末债务结构看，2031-2032年为债务集中到期高峰，规模约为150亿美元；公司公告其剩余履约义务（RPO）将在未来逐步转化为收入，但时间与到期再融资的节奏存在错配，如果债务到期叠加现金流下降可能形成再融资压力。

图表9：未来债务到期与RPO收入确认存在期限错配

注：债务到期规模截至2026年二季度末；RPO按公司披露的预计确认区间作年度分摊

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

偿债压力阈值在哪里？

为量化测试风险情形对偿债能力的压力，我们建立五年期GPU项目融资模型：假设项目容量为100 MW，单位年收入1200万/MW，单位资本开支成本为3000万美元/MW，合同期限为5年，五年均匀确认，EBITDA利润率为75%，资本开支中80%通过贷款融资，20%由股东出资；贷款成本为10%，全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。

根据上述假设，我们测算基准情形下项目无杠杆IRR约15%，股权IRR约31%，五年累计现金流/贷款本息的偿债覆盖率约1.44倍；项目无杠杆回报高于10%的贷款成本，使用杠杆能够提升股东回报。由于早期未偿贷款余额较高，首年偿债覆盖率为1.25倍，接近1.2倍的预警区域，此后随着本金下降逐步改善。

图表10：数据中心DDTL模型：基准情形下5年无杠杆IRR约为15%

注：假设全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。不考虑合同到期后的经营现金流、资产残值、税费

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债覆盖率形成压力：

1. 考虑到多数DDTL存在母公司追索权，新增融资成本可能跟随无抵押债券上升，但上升幅度可能略低于信用债。当贷款利率从10%升至15%时，股权IRR由约31%下降至约16%，最低偿债覆盖率由1.25倍下降至约1.07倍，接近1倍的压力阈值。此时，当股权IRR下降，新的资本开支项目可能降低对股东的吸引力，进而导致项目推进放缓；偿债能力接近压力阈值，借款人面临新增融资压力。降低贷款融资比例可以改善偿债覆盖率，但会降低股权IRR，并增加股权资金筹集需求。

2. 偿债能力对收入和利润率较为敏感，现实中多数AI基建合同具有长期付款承诺，但信用资质较弱的租户支付具有一定不确定性。我们测算单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW，或当EBITDA利润率低于60%时，最低偿债覆盖率会接近1.0x的压力阈值。项目延期或现金支付推迟也对投资回报和偿债形成压力，我们测算项目推迟3年及以上股权IRR由于利息压力降至1%左右，如果现金支付50%以上集中于最后一年也会使得最低偿债覆盖率降至1.0倍附近。

图表11：压力测试：收入、利润率、利率、项目交付进度等因素影响偿债能力

注：偿债覆盖率=无杠杆现金流/贷款还本付息；最低偿债覆盖率为首次贷款还本年度的值；每年贷款本金偿还比例与收入比例一致；项目延期交付假设当年贷款付息不还本

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

图表12：10月下旬CoreWeave多支信用债利率上升至15%左右

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表13：算力价格和设备成本的分化，压降数据中心利润率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融“裂缝”如何传导？

从无抵押债务到有抵押项目贷款。当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

金融机构敞口具有分层特征。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约351亿美元，主要包括DDTL、无抵押高级票据、可转债等。近期下跌较多的高级票据截至2026年二季度余额100亿美元，主要为非银金融机构参与，银行敞口较小。DDTL融资由银行与非银机构共同参与，其中早期DDTL 1.0/2.0/2.1约75亿美元，以非银机构参与为主；DDTL 3.0/4.0/5.0及后续新增DDTL 5.5合计约74亿美元，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与。此外，公司循环信贷总授信额度为25亿美元，由MS,MUFG, GS, JPM等银行提供，2026年8月已提款约12亿美元。假设单家银行敞口占比10%-15%，则单家银行敞口规模约9-13亿美元。

对大型银行资本的影响。根据公司公告，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与部分DDTL和循环信贷融资安排，但实际贷款留存规模未充分披露。假设单家银行的风险敞口10亿美元，损失率40%，税率25%，如果该部分敞口出现损失，按照四家主要相关银行（MS, MUFG, GS, JPM）的风险加权资产（RWA）规模计算，四家银行核心一级资本充足率的直接冲击约为1-5bp。这意味着，即使单一Neocloud借款人出现信用风险，对大型银行集团资本的直接冲击可能相对有限。银行大多数敞口为有抵押的DDTL，抵押品为芯片等资产，在高景气度周期损失率（LGD）较低，但周期下行时存在流动性和折旧风险。

图表14：海外大型银行CDS利差上升，反映高利率和Neocloud债务风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：CoreWeave存量债务情况：351亿美元有息债务+163亿美元经营租赁债务

注：数据截至2026年2季度

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

是系统性风险吗？

高利率环境和AI放缓担忧下的薄弱环节。我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。之所以具有“次贷”特征，在于Neocloud普遍存在高杠杆、高融资成本、高资本开支、以及资金投入与现金回收期限错配等问题，对外部融资条件高度敏感。近期CoreWeave信用债收益率上升至15%左右，反映市场已开始重新定价这一融资模式的可持续性。

融资能力可能先于项目经济性恶化。我们测算CoreWeave仍有约270亿美元静态新增融资需求，而现有350亿美元债务未来亦将陆续到期。根据我们的贷款测算模型，基准项目无杠杆IRR约15%，高于10%的假设贷款成本，但首年偿债覆盖率仅1.25倍；若贷款成本上升至15%，股权IRR由31%降至16%，首年偿债覆盖率接近1倍，偿债能力接近压力阈值。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。

局部风险的扩散路径。样本Neocloud 2026年资本开支预期[2]仅为6家大型科技企业[3]的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

图表16：投资级和高收益债信用利差近期有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：AI金融风险的传导路径

资料来源：中金公司研究部

图表18：样本上市Neocloud 2026年资本开支规模仅为6家大型科技企业的12分之一

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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